Wednesday, 20 August 2014

¿En qué está pensando el BCR con la tasa de referencia para el segundo semestre de 2014? [J.M. MARTIN]

Jefe de Estudios Económicos
EMECEP Consultoría
Lima, 20 de agosto de 2014

El Banco Central de Reserva del Perú (BCRP) es el encargado de dirigir la Tasa de Interés de Referencia (TR), sobre la cual los agentes económicos y los mercados prestan mucha atención pues afecta sus decisiones financieras y de inversión. No obstante, el contexto actual ha generado que el BCRP mantenga relativamente estable la TR, para en lugar de ello, impulsar la demanda a través de la expansión "mediata" del crédito, gracias a la reducción de la tasa de encaje. En cierto modo, de este modo también se puede reducir el precio del dinero, la tasa de interés, en los mercados.

¿Pero qué piensa hacer el BCR en el próximo semestre del año 2014? ¿Seguirá expandiendo indirectamente el crédito o se atreverá a mover la tasa de referencia? El problema con este último instrumento es que una vez que se redujo la tasa, todo lo demás depende de los agentes económicos y mercados, cuya interacción podría tener resultados contraproducentes sobre la inflación, la liquidez, el crédito y el PBI. En cambio, al expandir de manera indirecta el crédito, es posible aún que los bancos evalúen la conveniencia económico-financiera de proseguir con la expansión directa del crédito a través de la utilización efectiva de esos mayores encajes disponibles. Desde este punto de vista, este ultimo instrumento permite atenuar u observar algo de claridad sus efectos potenciales.


En concreto, lo que busca el BCR ya no es sólo mantener una inflación en el rango (objetivo cumplido de manera imperfecta, pues actualmente la tendencia es desde afuera del rango hacia adentro a finales del 2014), sino también contribuir para que la economía peruana no se desacelere, o peor aún, que no se desacelere con un incremento en los precios. Ante ello, la primera pregunta si continuará con la política de encaje, pasará a la tasa de referencia o no hará nada?

Con una inflación de 3.2% aproximadamente, una reducción de la tasa de referencia haría que la "tasa de interés real" sea negativa, y como bien dice Juan José Marthans, ello no sería pertinente, aunque, valgan verdades, ya haya ocurrido en otros países del Hemisferio Norte. Lo cierto que ello afecta y distorsiona las decisiones económicas, pues el costo del dinero sería "negativo". Pero aún queda un ligero margen para reducir la tasa de referencia que encuentra en 3.75%, mientras que la inflación se encuentra en 3.2% aproximadamente, lo cual podría permitir reducirla hasta 3.5%, en caso fuera necesario. Aunque dicha acción presenta un riesgo medio, si la inflación se incrementa a 3.4 - 3.5%, lo cual se presenta como un impedimento para este tipo de política monetaria. 

De otro lado, algunos economistas argumentan que la desaceleración actual del Perú es a causa de fundamentos de oferta y no de demanda, por lo cual las políticas monetarias que estimulen la demanda no solucionarán el problema. Para ello, tal vez sea necesario ser más agresivos con la tasa de interés, dado que no sirve de mucho incrementar la disponibilidad de fondos para créditos, cuando los bancos no tienen expectativas de que las personas incrementen sus rentas, dado que las actividades productivas se han desacelerado. Y en caso lo hiciera, nada asegura que dichos créditos sean destinados a decisiones productivas con un riesgo específico, sino tal vez soluciones de corto plazo o no productivas. Salvo que el dinero cueste menos. 

Sin embargo, esta política de tasa de interés se ha mostrado contraproducente en los países del Hemisferio Norte y posiblemente por ello el BCR prefiera no arriesgarse por ésta, aunque al final sea inevitable, en sentido contrario. Es decir, siguiendo a Fisher y Volcker, uno podría pensar que la respuesta está dejar que las expectativas de la TR sigan su curso a la estabilidad o a la baja, y sorprender con un incremento relativamente brusco de ésta, a fin de que tenga los efectos reales deseados para contener la inflación. No obstante, dado que ha quedado claro que la inflación no es la única prioridad del BCR, esa política no sería aplicada. 

Ahora bien, aplicando la misma lógica de jugar en contra de las expectativas para maximizar el impacto de los cambios en la tasa de interés, es posible mantener las expectativas estables, aunque subjetivamente no sean deseables por los agentes, objetivamente puede mostrarse como más probables, y en un momento súbito reducir aún más la tasa de referencia. ¿Cuándo? En el momento que la inflación comience a acercase mucho más al rango meta. Ello es posible que se logre a mediados o fines de setiembre de este año. 

Adicionalmente, debe considerarse la dinámica propia del PBI, el cual se espera que se comience a "reactivar" a fines de agosto, mediados de setiembre, con lo cual esta política expansiva de reducir la tasa de interés podría verse anulada o atrasada si es que los resultados del crecimiento económico se encuentran dentro de los esperado (entre 4% y 5%). Un impulso adicional podría ser contraproducente por sus efectos inflacionarios. 

En otras palabras, mucho o todo depende de cómo evolucione el PBI, asumiendo que la inflación ha tomado una tendencia a la baja. Pero no debe olvidarse que una recuperación del PBI mundial, que a la vez arrastre al PBI peruano, puede venir acompañada con un ligero aumento de los precios de nuestros principales productos de exportación, lo cual puede a su vez desincentivar una reducción de la tasa de interés. Y esa recuperación mundial se espera que no sea transitoria o muy corta, con lo cual la presión mundial hacia el incremento de precios debería durar varios meses. 

En suma, parecen existir más incentivos para mantener la tasa de interés de referencia en su nivel actual, por más que una reducción sea deseada o conveniente para algunos agentes económicos, dado que la inflación y el crecimiento económico están en la mira del BCR. Sólo habrían reducciones en caso el crecimiento de agosto y setiembre (proyectado o estimado) sea pobre (poco probable, debido a un efecto estacional) y la inflación se reduzca más rápido de lo esperado, el cual es un escenario que no se encuentra dentro del consenso de las proyecciones actuales. Y a pesar de estos enredos monetarios, el BCRP debe tratar de no dejarse presionar y por lo menos creer en su política, para que los demás crean, aunque tal vez no quieran, a fin mejorar la eficacia de la política monetaria.