Sunday, 27 April 2014

¿Si disminuyen los saldos por CDRs, dejando constante el encaje, aumenta la liquidez? Efectos monetarios contables y efectos monetarios económicos (Primera Parte) [J.M. MARTIN]

Jefe de Estudios Económicos
Lima, 27 de abril de 2014

El 25 de abril de 2014, el Presidente del Banco Central de Reserva del Perú (BCRP) anunció que no incrementarán el encaje en soles para el sistema financiero peruano, debido a que el vencimiento de diversos Certificados de Depósito (CDRs) del BCRP se encargará de incrementar la liquidez, lo suficiente como para fomentar el crédito y apoyar el crecimiento de la economía peruana.

Cómo debe recordarse la liquidez, por ejemplo mediante el crédito y/o la disponibilidad de fondos, se encuentra altamente relacionada con el crecimiento económico, y parece correcto pensar, partiendo de la teoría cuantitativa del dinero, que existirá un impulso mediante esta política monetaria. 

No obstante, los datos económicos parecen contradecir lo que la teoría sugiere, o por lo menos no lo revelan de la manera esperada. Como se verá más adelante, ello se debe a que en teoría y política monetaria, es necesario distinguir los efectos monetarios contables de los efectos monetarios económicos. 

Al respecto, conviene revisar la historia reciente de la Liquidez en soles en el sistema financiero peruano, así como la Tasa de Encaje Legal, los mencionados Saldos de los Certificados de Depósito del BCRP y el PBI (índice desestacionalizado) para saber si lo dicho por el jefe del banco central peruano tiene sentido a la luz de la comprobación empírica.

Gráfico N° 1

El Gráfico N° 01 no revela que exista una relación fuerte entre la liquidez y los certificados de depósito, a pesar que la relación aritmético-contable sugiere lo contrario. Cabe destacar que los CDRs sufrieron una fuerte caída en el tercer trimestre del año 2010 como una medida para realizar un ajuste a la posición de la política monetaria para permitir implementar medidas de incremento del encaje y contener el crecimiento acelerado de la liquidez. En todo caso, sería necesario analizar más de cerca las relaciones dinámicas entre estas dos variables. 

Gráfico N° 2
 
A simple vista pareciera que existe algún tipo de relación en el período de estudio; sin embargo, dicha percepción resulta errónea dado que puede notarse una mayor volatilidad por parte de la liquidez (en variaciones) y una mínima coincidencia en los cambios entre ambas variables. Esta visualización crítica es confirmada por un bajo coeficiente de correlación que afecta a las variables en el gráfico N° 02 (-4.7%), significativamente menor a la relación que parece existir en niveles (54%). 

¿Cuál es la razón para esta situación? La respuesta puede estar en el Gráfico N° 3.

Gráfico N° 3
 
Cómo puede notarse, la historia de la relación entre la liquidez y los certificados de depósitos se compone de dos partes bien diferenciadas: Antes y después de octubre de 2010. Inclusive, la nueva relación entre estas variables (grupo superior de puntos) parece haber dejado de ser lineal, para tener algún tipo de curvatura y una extraña bifurcación en los niveles actuales (máximos) de liquidez. Este cambio estructural es una de las razones por las cuales no se puede realizar una afirmación genérica en relación con la relación entre liquidez y CDRs.

Si bien podrían realizarse los ajustes necesarios para estimar una ecuación no lineal, segmentada y por tramos, ello puede resultar irrelevante a la luz del cambio que está aconteciendo actualmente en la relación entre ambas variables. Así mismo, observando cuidadosamente la fecha de cada uno de los puntos es posible afirmar que durante el año 2013 y 2014 ha existido una relación inversa entre liquidez y SCDBCRP, la cual por falta de grados de libertad no se puede estimar adecuadamente. No obstante, se obtuvo los siguiente:
Gráfico N° 4

Como puede observarse la relación inversa que aduce el presidente del BCR sólo se da, desde un enfoque económico, en el año 2013 hasta la fecha actual, con un coeficiente de correlación moderado de 67%. De modo tal que, si bien el efecto monetario contable siempre ha existido y existirá (a menor CDRs, mayor liquidez), el efecto monetario económico sólo se estaría dando en los últimos 15 meses. 

En este caso, un modelo estimado, aunque extremadamente simple e imperfecto, de esta relación sería: 

(1) LIQUIDEZ = 255,950.67 - 0.78*SCDBCRP

No obstante, su precisión y grado de confianza resulta cuestionable debido a los pocos grados de libertad, como consecuencia de un sub-período de estudio tan corto (2013.1 - 2014.03). 

Ahora bien, seguramente Julio Velarde, el presidente del BCR, ya sabía esto, por lo que sabe perfectamente que su afirmación no busca revelar una regla general o relación estructural, sino una situación específica y una relación aparentemente coyuntural: la observada relación inversa entre liquidez y saldos de depósito. Siguiendo esta lógica, la reducción de 1 millón de soles en el saldo de los CDR podría aumentar la liquidez del sistema financiero (o por lo menos el bancario) en 780,000 soles, asumiendo que pudiera utilizar la ecuación (1). 

Subsiste la pregunta: ¿Por qué durante el resto del período de estudio, la relación entre liquidez y CDRs no era inversa? ¿Qué otras variables intervenían distorsionando la relación contable convirtiendola en una relación económica incierta? Ante ello, es necesario analizar el rol del encaje como uno de los diversos instrumentos de política monetaria con los que cuenta del BCRP. 

Sea como fuere, también uno puede preguntarse: ¿Cuánto tiempo se mantendrá esta relación empírica acorde con lo esperado por la teoría, particularmente el enfoque contable? ¿Podrá hablarse de una nueva regla? ¿A partir de qué momento? ¿Es correcto que los Policy Makers la utilicen desde ahora? Estas preguntas será resueltas en la continuación del presente artículo, en el cual se buscará proyectar la liquidez, a la luz de las nuevas reglas, cambios estructurales y nuevas relaciones en la política monetaria de los últimos dos años.